Ouvrir son capital : comment faire entrer un investisseur sans perdre la main ?

1. Ce que vous cédez vraiment

Le chiffre dont tout le monde parle est la valorisation. Celui qui pèsera sur votre quotidien est ailleurs : dans la liste des décisions que vous ne pourrez plus prendre seul, dans les conditions auxquelles l’investisseur pourra sortir et dans les engagements personnels qu’on vous demandera de signer. Un investisseur qui accepte une valorisation haute se rattrape volontiers sur les droits attachés à ses titres. Prix et droits se négocient en même temps, au stade de la lettre d’intention.

2. Mettre la société en ordre avant la première réunion

L’investisseur lira vos registres avant vos projections. Il vérifiera que chaque associé tient ses titres d’un acte, que les comptes ont été approuvés et déposés, que les statuts intègrent toutes les décisions passées et que la société est bien propriétaire de ce qu’elle exploite : marque, logiciel, nom de domaine. Chaque irrégularité découverte pendant l’audit revient sous forme de condition préalable, de garantie spécifique ou de baisse de prix. La corriger avant coûte moins cher que la négocier après. C’est l’objet de l’audit flash du cabinet.

3. La lettre d’intention : le moment où tout se décide

La lettre d’intention, ou term sheet, n’oblige pas les parties à conclure, à l’exception en général de ses clauses d’exclusivité et de confidentialité. Elle fixe pourtant le cadre de tout ce qui suit : montant, valorisation avant investissement, instrument, composition du comité, décisions réservées, clauses de sortie, garanties. Un point concédé à ce stade se rouvre difficilement une fois que l’investisseur a engagé ses frais d’audit. La term sheet se relit avec son avocat avant d’être signée.

4. Choisir l’instrument

Dans une société établie, l’investisseur souscrit le plus souvent des actions nouvelles, ordinaires ou de préférence. Les actions de préférence (article L. 228-11 du Code de commerce) portent des droits particuliers définis par les statuts : dividende prioritaire, droit de vote aménagé, priorité sur le prix de sortie. Elles n’existent que dans les sociétés par actions. Une SARL qui veut accueillir un fonds passe d’abord par une transformation en SAS.

Les valeurs mobilières donnant accès au capital (article L. 228-91) permettent de différer l’entrée au capital : bons de souscription d’actions, obligations convertibles. Pour un premier tour, le BSA AIR (bon de souscription d’actions par accord d’investissement rapide) permet d’encaisser les fonds tout de suite et de renvoyer la valorisation au tour suivant, avec une décote et souvent un plafond de valorisation. Il se signe vite. La dilution réelle reste en revanche inconnue jusqu’à la conversion, et un plafond mal calibré la rend plus lourde que prévu.

5. Gouvernance : calibrer les droits de l’investisseur

Un investisseur minoritaire veut un droit de regard sur ce qui touche à la valeur de son investissement : nouvelle émission de titres, endettement au-delà d’un seuil, cession d’actifs importants, rémunération des dirigeants, budget annuel. La liste des décisions réservées se négocie ligne par ligne. Trop large, elle fait remonter la gestion courante devant un comité.

6. Les clauses qui organisent la sortie

L’investisseur entre pour sortir un jour. Le pacte organise sa sortie et encadre souvent la vôtre : inaliénabilité temporaire des titres des fondateurs, droit de préemption, sortie conjointe si vous cédez, obligation de céder (drag along) si une offre sur la totalité du capital est acceptée par une majorité définie. En SAS, une clause d’inaliénabilité statutaire est limitée à dix ans (article L. 227-13) et ne peut être adoptée qu’à l’unanimité des associés (article L. 227-19).

S’y ajoutent les clauses financières. La liquidation préférentielle sert l’investisseur en priorité sur le prix de cession. La clause anti-dilution le protège si un tour ultérieur se fait à une valorisation inférieure. Leur effet n’apparaît qu’au moment de la sortie, sur le prix que vous percevez.

7. Ce qu’on vous demandera personnellement

Le fondateur signe en général des déclarations sur la société, parfois une garantie d’actif et de passif au profit de l’investisseur. Il s’engage à consacrer son activité à la société et à ne pas la concurrencer. Il accepte surtout des clauses de départ : s’il quitte ses fonctions, ses titres peuvent devoir être cédés, à un prix qui dépend des circonstances du départ (good leaver, bad leaver). Ces clauses touchent votre patrimoine personnel. Leur durée, le prix applicable et la définition des cas de départ méritent autant de temps que la valorisation.

8. La réalisation : l’ordre des opérations

En SAS, l’augmentation de capital relève d’une décision collective des associés prise dans les conditions des statuts (article L. 227-9). En SARL, la modification des statuts obéit aux majorités de l’article L. 223-30. En SAS, lorsque l’émission est réservée à un investisseur nommément désigné, le droit préférentiel de souscription des associés est supprimé à son profit : l’investisseur, s’il est déjà associé, ne prend pas part au vote et ses actions sont déduites pour le calcul du quorum et de la majorité ; le prix d’émission est fixé sur rapport d’un commissaire aux comptes, désigné à cet effet si la société n’en a pas (article L. 225-138). Cette désignation se prévoit dès le calendrier.

Entre la term sheet et la réalisation, l’audit, la rédaction et la négociation des actes prennent plusieurs semaines. Le jour de la réalisation, souscription, versement des fonds, constatation de l’augmentation de capital, mise à jour des statuts et signature du pacte s’enchaînent dans un ordre fixé à l’avance. Les formalités suivent.

Questions fréquentes

Voir aussi : le pacte d’associés ; l’audit flash de votre société ; la cession de titres

Ces informations sont générales et ne constituent pas une consultation juridique. Chaque opération appelle une analyse propre.